ILPRA (ILP.MI) Soluciones de envasado
Small cap italiana en sector resiliente a < 10 P/E
INTRODUCCIÓN
Tras recibir varias OPAs a la cartera en los últimos meses (Finlogic, Sebino y TIM) me puse manos a la obra en búsqueda de nuevas oportunidades en Italia, país en el que he podido encontrar buenas inversiones y que el mercado de small caps se encuentra a unas valoraciones bastante deprimidas en la actualidad. Haciendo screeners me topé con una pequeña empresa que cumplía con varias condiciones de mi checklist de inversión (Management alineado con los accionistas, crecimiento sostenido y rentable en los últimos años, negocio entendible y con buenas perspectivas, valoración atractiva, etc.)
La empresa se llama ILPRA SPA, la cual capitaliza actualmente unos 60M€ en la bolsa italiana, se trata de una compañía que se dedica a la producción y venta de maquinaria de envasado para el sector de alimentación principalmente. Sector fácil de entender y presente en nuestro día a día de forma indirecta cada vez que nos disponemos a llevarnos un alimento a la boca.
Vídeo de máquina de envasado "FoodPack M7" en funcionamiento
Aunque su salida a bolsa fue hace unos 5 años, la empresa fue fundada en el año 1955, y tiene presencia en varios países, habiendo vendido más de 18.000 máquinas en todo el mundo.
MODELO DE NEGOCIO
Desde su creación en 1955 la empresa ha ido transformándose, centrándose a partir de 1970 en la venta de máquinas utilizadas en procesos de envasado de productos alimenticios, a través de la aplicación de presión y calor, permitiendo aislar la comida de agentes externos para garantizar su conservación y frescura.
Las máquinas que vende ILPRA se pueden categorizar en 3 tipos:
· Heat sealing machines (Representan el 70% de las ventas de maquinaria): Máquinas que envasan automáticamente productos en bandejas. Son utilizadas en la industria de la alimentación para envasar alimentos tal y como vemos en los supermercados para la gran mayoría de la comida precocinada, o carnes y verduras, permitiendo la conservación y frescura de los alimentos.
· Heat sealer filling (20% de las ventas): Diseñadas principalmente para el envasado y termosellado de yogures, salsas, sopas u otros líquidos.
· Thermo (10% de las ventas): Utilizadas en la industria alimentaria para el envase de productos como las salchichas, y en la industria médica para el envasado de jeringuillas o inyectables.
El proceso end-to-end de producción y comercialización de una de estas máquina consiste en los siguientes pasos:
1. Asesoramiento: La red de comerciales analiza las necesidades de cada cliente, contactando con los jefes de producto para evaluar la máquina y solución más adecuada a los procesos y necesidades del cliente
2. Diseño y producción: Una vez identificada la solución ideal para el cliente, se procede al diseño de la línea de envasado , realizado íntegramente en las fábricas de ILPRA. La compañía dispone de una amplia gama de máquinas semiterminadas que permiten customizarse y adecuarse a las necesidades del cliente, y permitiendo reducir mucho los tiempos de entrega que supondría producir máquinas desde cero
3. Pruebas: Una vez realizada la producción de la máquina, se procede a la fase de pruebas y testeo, para garantizar el correcto funcionamiento del software y hardware. Los clientes pueden visitar las fábricas y presenciar las pruebas de su nueva máquina
4. Puesta en marcha en las instalaciones del cliente y formación al personal operativo
5. Mantenimiento y soporte: Tras la venta, la empresa provee servicio de recambios de piezas , así como, servicios de mantenimiento. Aunque no viene detallado en los informes, el CFO me comentó que las tareas de mantenimiento implicaban entorno al 20% de las ventas totales, que según vaya incrementando la red de máquinas instaladas y mayor penetración de la digitalización en la industria al reemplazar máquinas antiguas, esta cuota de ingresos por mantenimiento y soporte debería ir en aumento.
Para estar a la vanguardia en cuanto a tecnología y tendencias de mercado, ILPRA invierte entorno al 2-3% de los ingresos anuales en investigación y desarrollo. La compañía ha desarrollado dos patentes tecnológicas (ProGas y E-Mec) con objetivo de minimizar el coste de energía durante el uso de la maquinaría y maximizar la productividad.
En cuanto a clientes de la empresa, podemos encontrar compañías blue-chips como pueden ser Unilever o Nestlé.
SECTOR Y MARCO COMPETITIVO
El mercado global de las máquinas de envasado y empaquetado es un sector maduro y muy fragmentado, que se espera que crezca los próximos años entorno al 5-6% anual, siendo el fragmento de mercado con mayor cuota aquel destinado al sector alimentación.
El sector en general es bastante resistente a las crisis económicas, en especial el de destinado a la industria de comidas y bebidas, ya que por razones de preservación todo producto alimentario debe estar empaquetado para cumplir unos estándares de calidad y ser apto para su consumo. En los próximos años creo que la industria se beneficiará de una demanda cada vez más exigente del cliente final en cuanto a calidad y conservación de los alimentos, y una tendencia cada vez mayor sobre todo en la población joven hacia la comida “lista para comer” que requiere un envasado y condiciones específicas para su conservación, muestra de ello es la aparición cada vez más de empresas involucradas en el modelo de negocio de la comida “ready to eat” como hellofresh o la nacional Wetaca.
En Italia, en el año 2018 de acuerdo datos de UCIMA existían 634 empresas dedicadas a la producción de máquinas de envasado y empaquetamiento para diversos sectores (comida, bebida, farma, cosmética y química), de las cuales más del 65% tenían unas ventas menores a 5 millones. Esta fragmentación de la industria es un buen caldo de cutivo para la ejecución de operaciones de fusiones y adquisiciones, uno de los pilares presentes en la estrategia de ILPRA tras su salida a bolsa.
La mayoría de las empresas participantes en la industria son privadas, en Italia destacan como competidor directo de ILPRA Reepack,Italian Pack e IMA SPA, esta última cotizaba en bolsa y fue opada hace unos años por un private equity a una valoración bastante más exigente de lo que cotiza a día de hoy ILPRA.
FUNDAMENTALES
Buceando en las cuentas de la empresa, observamos que desde 2016 la empresa ha casi triplicado sus ventas, alcanzando casi los 50 millones de € en ventas en 2022, naufragando la crisis del virus sin disminución de ventas, y manteniendo los márgenes estables a pesar de la situación macroeconómica sufrida de altos costes de energía y escasez de suministros.
Desafortunadamente, no se dispone de un amplio historial de cuentas anuales, siempre me gusta analizar los reportes de años en situaciones de estrés tales como la crisis financiera de 2008 para ver cómo se comportó el negocio, pero no he podido realizar ese ejercicio con ILPRA. No obstante, he mirado como se comportaron entre 2007 y 2009 otras compañías del sector, y en general hubo un ligero descenso de ventas de entre el 5 y 10%, recuperándose rápidamente en años posteriores, observando que se trata de un sector bastante resiliente ante situaciones económicas de estrés.
Por otro lado, el balance de la compañía está saneado, sin tener deuda neta.
MANAGEMENT Y ESTRATEGIA
Al mando del timón como CEO tenemos a Maurizio Bertocco, quién lleva desde 1980 en la empresa, prácticamente nada más acabar la universidad en el año 1977, o dicho de otra forma, toda su vida profesional ha estado vinculado a la compañía, habiendo liderado el desarrollo e internacionalización de la compañía en los últimos 40 años.
Desde la salida a bolsa posee el 39% de las acciones en circulación (y su mujer otro 39%), teniendo actualmente en acciones más de 23 M€ cada uno. Tiene un sueldo de unos 300k€ anuales, siendo el valor de las acciones actualmente unas 77 veces su salario anual, “skin in the game” en estado puro.
En 2019 sacaron a cotizar a la compañía con la estrategia de seguir creciendo a través de un modelo mixto entre crecimiento orgánico e inorgánico, y con objetivo de expandirse internacionalmente.
La caja generada está siendo destinada a M&A, reparto de un dividendo de entorno al 2% de rentabilidad y recientemente ha iniciado un nuevo plan de recompras de acciones.
En cuanto a la estrategia de M&A desarrollada hasta el momento, se ha basado en realizar adquisiciones de pequeñas compañías que facturan menos de 5 millones de € al año, que permitan integrarse con el resto de empresas del grupo o entrar en nuevo nicho de la industria de empaquetado. Normalmente no adquiere el 100% de la compañía, manteniendo al mando a la directiva de la compañía adquirida, y en ocasiones teniendo la opción de comprar el % restante si el desempeño de la misma es satisfactorio en el medio plazo.
A continuación, un resumen de las adquisiciones realizadas en los últimos años:
RIESGOS
Competencia: El sector en el que participa ILPRA es un sector muy fragmentado con grandes empresas alemanas presentes, aunque ILPRA tiene un posicionamiento en el mercado “premium” por el precio y calidad de sus productos, la competitividad en el sector es alta.
Visibilidad y comunicación: Los informes de la empresa están solo en italiano, publicados en un formato escaneado que no permite la traducción al inglés de forma fácil, lo que no ayuda en despertar interés en la entrada de capital extranjero en la compañía. Adicionalmente, el detalle de información en los informes es bastante escaso. Como aspecto positivo, decir que el management es accesible incluso para el inversor minorista en la resolución de dudas y preguntas. La baja liquidez y la dificultad de acceso a información puede hacer que la acción cotice a unos múltiplos deprimidos durante un periodo largo de tiempo.
M&A: La compañía ha adquirido varias pequeñas empresas en los últimos años, y es previsible que siga haciéndolo en el futuro, aún queda por demostrar la habilidad de la directiva para integrar este tipo de operaciones.
VALORACIÓN
Desde la salida a bolsa en 2019, el precio de la acción se ha multiplicado por 2, sin embargo, a pesar de que actualmente la acción se encuentra cercana a sus máximos históricos, tan solo está cotizando a unos múltiplos de 9x P/E de 2023 y menos de 5x EV/EBITDA.
Mirando comparables a ILPRA, encontramos varias empresas internacionales cotizadas involucradas en el sector de maquinaría para la industria alimentaria y otros sectores. Todas ellas están en una etapa mucho más madura que ILPRA, con crecimientos en ventas mucho menores y con un volumen mucho más elevado, pero por tener una aproximación de a que múltiplos suelen cotizar este tipo de compañías, vemos que la media se sitúa entorno a 11x EV/EBITDA y 20x P/E.
Investigando en el mercado de transacciones, he encontrado un par de operaciones interesantes en el mercado italiano de compañías de la industria de ILPRA:
· IMA Spa fue adquirida por un private equity en el año 2021 y delistada de la bolsa italiana tras cotizar más de 15 años y multiplicar su valor en bolsa desde la IPO por casi 7 veces. En el momento de la OPA capitalizaba unos 3.600 M€ y fue adquirida a un múltiplo de unas 13 veces EBITDA.
· Otra operación relevante en el mercado italiano fue la adquisición de GIMA TT SPA en 2019 por parte de la anterior comentada I.M.A , transacción en la que pagó unos múltiplos de unas 16 veces EV/EBITDA y 23x P/E, por entonces, GIMA TT capitalizaba unos 650 M€.
Haciendo una valoración basada en un escenario base, cosidero que ILPRA puede continuar creciendo sus ventas a una media del 12% en los próximos 3-5 años a través de su política de crecimiento orgánico+adquisiciones, y mantener un margen EBIT de entorno al 18%. Valorando estos números a un múltiplo conservador de 12x P/E y 7x EV/EBITDA menor al de empresas comparables dada su liquidez e historial, estimamos unos retornos anualizados de entre el 20 y 25% en 3/5 años, a los que habría que sumarle el 2% por rentabilidad de dividendo que suele repartir, teniendo en cuenta la cotización actual de la compañía de 5,10€/acción.
CONCLUSIONES
Estamos ante una empresa participe en un sector resiliente con un tamaño de mercado enorme, en el que ILPRA es una gota en el océano con buenas perspectivas. La acción es muy poco liquida, mueve diariamente unos 40-50k€ , alejada de grandes institucionales, con un management alineado y cotizando a unos múltiplos deprimidos.
DISCLAIMER: Las publicaciones realizadas en este medio no son recomendaciones de compra o venta. Todas las comunicaciones realizadas tienen únicamente fines informativos y educativos. Cada inversor debe hacer su propia due diligence.
José this Is very interesting,I am italian and when I started investing 10 Years ago One of my best pick was Ima.I did Money but hold not enough.this industry are resiliente and Italians know how to growth step by step.keep in Mind that they are listed on Italians stock market and sono or later debt Is and issues and market goes in oversold so the price Will loose easily 50% but keep also in Mind that tese times are the Better to add to long term compounders
Excellent write-up Jose, enjoyed reading it. The company is well run and valuation far to low. The pharmaceutical packaging is a growing niche that they can tap into as well.